索菲亞定增資本局：“踩雷”恒大1年后，大股東“骨折價”精準抄底

3月4日，索菲亞（002572.SZ）公告了修訂后的定增募集說明書，并提請深交所受理。公司“根據相關監管要求，并結合實際情況”下調了募資金額，總額由原來的不超過6.9億元調整為5億至6.1億元，發行價格12.80元/股不變，下調股票發行數量，由原合計不超過5400萬股調整為3906.25萬股至4794.53萬股。

這個發行價是公司近三年股價最低點的93%，以今日收盤價計算，如四千余萬股發行成功，認購者至少浮盈近50%，凈賺3億以上。

這樁好事當然輪不到別人，發行對象只有兩個，大股東江淦鈞以及一致行動人柯建生。

并且，從2022年10月底提出增發方案至今，近半年的時間差已經構成了定增參與方的低成本“期權”，江老板們認為股價有利就可行權，不利也能隨時終止。

而這個看似由頭充足，實則精巧特殊的定增方案，距離索菲亞“踩雷”恒大9個億僅僅過去一年有余，牽扯其中的合理性爭議與漸進脈絡，成為剖析這個資本局的主要據點，鈦媒體APP梳理如下。

6折定增、高額分紅，大股東精準抄底

低價增發、老板包圓、高額分紅，是這場定增最吸睛的關鍵詞。

3月4日的《募集說明書》顯示，此次定增定價基準日2022年10月25日，即索菲亞第五屆董事會第九次會議決議公告日；發行價格12.80元/股，是定價基準日前一個交易日收盤價的93.29%，該日收盤價為13.72元/股。

12.80元，這個價格是當前股價的6折左右——公司股價1月以來突破并維持在20元以上區間，一度站上23.8元高點。

而上述基準日正是索菲亞股價三年最低點，基準日前的78個交易日中，公司股價腰斬式狂瀉50.11%，跌幅居同業第一，約為歐派家居、顧家家居的兩倍。

這輪被疑“刻意打壓”的快速下跌中有過一次極強勢的機構抱團拋單：7月11日、12日龍虎榜顯示，深股通與多個機構席位連續兩日砸盤索菲亞至一字跌停，消息面上，多稱索菲亞遭遇核心高管離職“黑天鵝”，副總經理楊鑫當天出走。

楊鑫彼時跳槽索菲亞工作才一年有余，其2021年5月由歐派家居加入索菲亞擔任營銷副總裁，負責索菲亞柜類定制事業部和集體公司設計中心的運營及管理工作。

而整個第三季度，大量機構、外資資金亦減倉索菲亞。公司三季報顯示第三、第四大股東香港中央結算和摩根士丹利均大幅后撤，前者減持466萬股約0.51%的股份，兩季度累計減持超3%，后者則直接退出十大股東，而廣發基金、信達澳亞基金、浙商基金、南方基金等均大幅度減倉甚至清倉。

種種因素交織下，索菲亞定價基準日前20個交易日中股價累計大跌23.52%，在董事會決議日當天達到13.46元的近三年新低，初版增發方案借勢出爐，大股東6折抄底。

時間間隔數月的兩版方案的不同之處僅在增發數量與募資金額，總額由原來的不超過6.9億元調整為5億至6.1億元，減少約7750萬元；發行數量由原合計不超過5400萬股調整為3906.25萬股至4794.53萬股，減少605.46萬股。

增發完成后，江淦鈞以及一致行動人柯建生合計持股將上升至43.27%，兩人均持股21.64%，定增發生前二者合計持股39.91%，江淦鈞持股20.50%，柯建生持股19.41%。募集資金用途為補充流動資金及償還銀行貸款。

特殊處在于，以“融資還債”為名背后，索菲亞每年堅持的大額分紅。即使在受恒大暴雷重創的2021年，索菲亞凈利潤縮水9成至1.22億元，公司仍然向全體股東每10股派發現金紅利6.00元(含稅)，完成大額分紅5.44億元，這意味著其中2.17億元分入江淦鈞、柯建生二人腰包。

2011年度至2021年，公司累計向股東派發現金分紅（不含股份回購）合計34.47億元，分紅募資比為153%，江、柯二人過去三年累計獲得現金分紅6.35億元，若實控人此次有意“對倒抄底”，靠公司三年分紅的資金就足以達成。

回顧歷史不難看見，除了精準抄底，江淦鈞還有更為高妙的變現手法，2017-2018年其借道員工持股計劃，在股價新高附近減持套現近12億，因而這次抄底定增可視為“做了個大T”。

交易所數據顯示：自2017年至2018年中，索菲亞董監高及關聯人共計減持10次，累積減持金額約12.38億元。其中實控人兼董事長江淦鈞減持3次，減持金額約12.3億元。在2017年9月15日江淦鈞通過大宗交易減持1846.85萬股，套現約6.31億元，減持價格34.18元，減持理由是“為支持實施公司2017年員工持股計劃之目的”，2018年其減持股份則由公司經銷商持股計劃“華鑫國際信托有限公司-華鑫信托國鑫38號集合資金信托計劃”購入。

江淦鈞減持完畢不久，2018年下半年索菲亞股價腰斬，接盤的員工持股計劃一度浮虧超4億元，經銷商持股計劃浮虧超2億元，直至2021年一季度才等到一次短暫的解套機會。

6億定增，10億缺口來由與必要性之問

6億募資總額，其實還不到索菲亞2020年凈利潤的一半，關于其必要性問題，部分投資者與交易所都曾表露疑問，而公司給出的解釋顯然是有待商榷的。

索菲亞在今年2月對交易所回函論述增發的合理性時表示，公司存在資金缺口約10億元，計算方式為可自由支配的資金余額30億減去日常經營流動資金需求、支付子公司少數股東股權轉讓款等在內的40億資金需求。

索菲亞回復深交所問詢

這個簡單的“3=1-2”引起了鈦媒體APP的注意，因為《再融資新規》落地后，一般情況下上市公司提出融資申請時，測算營運資金缺口的方法會先采用銷售額比率法，基于未來幾年的銷售收入規模來預測營運資金需求，隨后測算經營性流動資產和經營性流動負債規模，索菲亞缺失了第一步。

以下是國藥現代（600420.SH）2022年在定增申報稿中對營運資金缺口的測算過程。方法大致為營運資金量=預計資產增加－預計負債增加，其中預計資產增加＝銷售收入×變動資產占銷售百分比，預計負債增加＝銷售收入×變動負債占銷售百分比或銷售收入=預計銷售收入-目前銷售收入。

圖源：國藥現代公告

同年10月，合盛硅業（603260.SH）定增申報也有同樣的計算過程：

合盛硅業公告

因此索菲亞10億缺口的簡潔估算，這個數字是否貼合實際需要打個問號。

如果將銷售額比率納入計算，按索菲亞此前銷售收入的高增速，預計資產增加值將進一步縮減資金缺口的數值?，F金流量表顯示，索菲亞銷售商品、提供勞務的收入連年高速增長，經營性現金流凈額穩定上升，由于最新年報尚未發布，單看2019年-2022年前三季度數據分別為6.03億、4.8億、5.27億、8.66億，“造血”能力在線。

而負債方面，索菲亞的問詢回函顯示，現有負債結構以經營性負債為主，同期公司經營性負債占比約62.9%，進一步說明公司還有較大的負債空間。

眾所周知，面對債權融資和股權融資做選擇時，多數理性的公司會選擇成本相對較低的債權融資，而非直接做股權融資。

更何況索菲亞賬上還有接近10億的交易性金融資產，比行業老大歐派家居還高出3億元，占歸屬于母公司凈資產的16.28%，公司表示，這些都是收益波動小且風險較低的銀行理財產品，不屬于財務性投資。

最近五年，索菲亞從未通過配股、增發、可轉債等證券品種募集資金，且最近一個擴建項目也是資金自籌：定增計劃披露的4個月前，2022年6月17日索菲亞發布公告，批準湖北索菲亞實施索菲亞柜類項目擴產計劃，規劃總投入為8億元，項目資金由湖北索菲亞自籌解決。

以上種種，或許都是索菲亞在問詢后下修募資額度的原因，也是向大股東增發的必要性疑云。

存貸雙高，綁定房企生隱患

在恒大暴雷1年后，江淦鈞推出此番珍瓏棋局有何動機？細究公司過去兩年的經營沉浮，鈦媒體APP注意到一些蹤跡。

增發方案調整公布前不久，1月底索菲亞發布業績預告，預計2022年實現營收109.27億元至114.48億元，同比增長5%到10%；歸母凈利潤預計9.5億元至11億元，同比增長675.03%至797.41%；扣非凈利潤8.7億元至10.2億元，同比增長2646.72%至3120.30%。

數據上看，索菲亞盈利能力已經基本恢復，但背后的債務壓力日漸凸顯。

作為“恒大家居聯盟”的一員，當2021年索菲亞手里還捏著近10個億的恒大商票時，許家印的萬億債務危機徹底爆發，該年度索菲亞對恒大集團計提專項減值損失共計9.09億元，計提比例80%。

由此導致凈利潤蒸發9成的同時，索菲亞營收以24.59%的增速正式跨越百億門檻，兩者疊加，催生出索菲亞一年后的財務現狀：業績增長盈利回穩，3季度合同負債10.46億元，超過2021年全年，其代價是快速堆高的長短債推動負債率攀升，帶息債務占比較兩年前翻番。

2019年-2022年三季度索菲亞短期借款分別是3.13億元、9.797億元、13.02億元、7.87億元，長期借款0.30億元、0.96億元、10.17億元、14.28億元，其中長期信用借款從2021年初的0元增長至2022年中報的10.43億元，2021年至今委托理財發生額為13.9億元、11.45億元。

同時索菲亞貨幣資金余額分別為13.4億元、25.57億元、27.1億元、20.29億元，受限貨幣資金小于一億元，形成顯著的存貸雙高。

債務規模增長主要來自流動資金貸款增加，這筆錢主要用在加碼索菲亞“大家居”戰略，公司今年品類擴張到9個，不斷入局新業務和賽道。如去年7月發布“索菲亞門窗”品牌入局門窗賽道；10月與陽臺品牌摩登森林合作，入局陽臺賽道；11月宣布以3.43億元收購司米廚柜剩余49%股權，推進櫥柜戰略布局。

另一面，恒大相關訂單的大幅減少，導致索菲亞與地產商深度捆綁的第二大渠道大宗業務渠道持續下滑，2022年上半年營收占比繼續下降4.79%，其中“索菲亞”主品牌大宗收入4.49億元，同比減少14.77%。

并且，隨著近年房地產爆雷潮的涌動，公司跟大宗業務掛鉤的應收賬款持續走高，賬齡在1-2年的應收賬款達到6.62億元，占比超過30%。應收賬款周轉天數來看，索菲亞在行業頭部中也是最高的，達43.12天，遠高于歐派家居的16.59天和尚品宅配的12.9天。

客戶集中度方面，索菲亞也是位于全行業最高梯隊?；睾泄就嘎?，2019年至今公司前五大房地產、建筑業等行業客戶的應收賬款占公司全部房地產、建筑業等行業客戶的應收賬款的比重均在75%以上，五大客戶截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 87.44%、68.63%、48.33%及 22.37%。剔除恒大集團后，公司其他四大房地產、建筑業等行業客戶的應收賬款截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 89.97%、83.34%、82.40%及 47.50%。

“除項目質保金需要在結算后兩年才能收款外，其他賬期較長未收回的款項主要是由于某些房地產客戶的部分項目公司銷售情況不理想，需要總部調配額度結算，導致結算拖延，款項支付緩慢?！彼鞣苼啽硎?。

中證鵬元指出，大宗模式主要表現為和房企合作，其業務實質偏向工程施工，普遍存在墊資現象；大宗業務屬于批量供貨，利潤率相對較低；大宗業務一般以票據結算，商票居多，部分房企在開具商票時會給予一定額度的優惠。

這種模式下家居企業議價能力位于弱勢，墊資屬性易于加劇索菲亞現金流風險，而索菲亞的上述特征顯示，其賬款風險敞口相對較大。

與同行上市公司相比，索菲亞的壞賬計提比例明顯偏低。公司解釋為，客戶歷史信用較好，應收賬款賬齡一般在一年以內，信用風險相對較小。

但實際上，鈦媒體APP注意到索菲亞地產行業第五大客戶合景泰富至今回款比例僅為1.35%，這家千億房企去年以來頻發暴雷傳聞。

2022年9月2日，合景泰富曾公告將對一年內到期的3筆美元債券交換要約，涉及當月到期的兩筆及明年9月到期的一筆票據，以獲得喘息時機。多家國際評級機構迅速下調合景泰富信用評級，部分媒體跟進報道稱，合景泰富員工數量已銳減三分之二。

這只是地產寒冬的冰山一角，在大宗業務上，索菲亞后續還可能面臨應收賬款損失風險。

至于恒大的欠款公司仍在追償。2月28日，索菲亞公告稱，12個月內公司累計涉案金額7.19億，與恒大系糾紛案件涉近6億。

綜上所述，雖然索菲亞稱此次定增是為了應對資金流動性趨緊，但這更像是一個為大股東定制的精準抄底計劃，其背后是索菲亞隱情不斷的財務突變與運行壓力，從這些角度看去，公司完全有對中小股東更友好的選項。