LP提著豬頭找不著廟門

一代人有一代人的宿命。

紅杉資本創始人唐·瓦倫丁接連投出蘋果、思科等知名公司，奠定了其硅谷投資教父的地位，然而由于成長于戰亂時期，隨時失去一切的恐懼一直是這代人心中的陰影，過早賣出蘋果等公司也顯出其過于保守的一面。

而在唐·瓦倫丁退休后，其接班人之一、成長于戰后繁榮時期的邁克·莫里茨卻說，“如果你害怕失去一切，往往會過早地放棄籌碼”，隨后在關于處置雅虎股份的內部沖突中，邁克·莫里茨力爭讓分配推遲到1999年11月。

3年時間，雅虎股價自IPO又翻了14倍，紅杉資本總共獲得了840倍回報，而如果在IPO當天賣出，這個數字大約“只有”60倍。談起成功秘訣，莫里茨簡潔的表示，“學會有一點耐心就行了”。

如果將二人的時代調換，他們會做出截然相反的結論嗎？命運的殘酷可能就在于此，你只能活一次，沒法掙脫出時代的局限性，但金錢卻是結結實實可以傳世的，風險投資風險投資走過歷次經濟、債務危機，經歷過互聯網、移動互聯網的黃金時代，創造了數以億萬計的財富，然而2022年可能是一個節點，可能即將要迎來白銀時代。

“生活就是你不樂意它發生但卻發生了的事，和真實不真實沒有關系”，我們看到從VC/PE再到從行業分羹的各類服務商，都在努力的適應現實的變幻莫測，2021年底紅杉資本甚至設立了永續基金，改變傳統基金的架構，不再為其設立存續期。

兵馬未動糧草先行，前線打仗的VC/PE雖然要直面戰場，最終關鍵的勝負手還是在LP，去年我在介紹加拿大養老金時，大概介紹了這個掌管超過5000億加元大家伙的進化史，文中的部分內容是我在《耐心的資本》一書中看到的。

憑心而論，我認為這本書算不上什么傳世之作，文中討論的一些問題也太過務虛和天馬行空，結尾甚至給出了風險投資未來的幾個預言和“理想情形”，在我看來這無異于湊字數了。不過整體看下來，書中的一些觀點和數據，倒是值得在春節長假中務虛地分享一番。

合伙制面臨的挑戰

關于全球第一家有限合伙制的風投公司到底是什么時候創建的，說法不一，但大致是在上世紀五六十年代，此后有限合伙制逐漸風靡開來。通過合伙制，有限合伙人和普通合伙人之間有了明確的界限，解決了投資者的擔憂。

不過在風險投資經歷了半個世紀的發展后，有限合伙制在應用上的弊端也逐漸顯現，本質上就是LP與GP之間的利益沖突，投中網此前發布的不少關于DPI、募資的文章中，背后問題的影子就是有限合伙制。

比如黑石上市之前，蘇世民就說過有限合伙制結構面臨著一種沖突：LP要高回報，但GP因為會收取固定的管理費，因此更傾向于做大規模，而一位研究人員在2017年分析了數千只私募股權基金數據的回報，結果顯示規模顯然是收益的天敵，這是有數據支撐的。

數據顯示，基金規模增長的幅度越大，其業績下滑的幅度也就越大，那些規模沒有增長的VC/PE，中值回報大多保持在同一水平上，但規模急劇增長的基金期回報率卻大幅下降：基金的規模放大一倍，內部收益率下降4%。而且即使將周期的因素考慮進去，得出的結果也支持這一結論。

另外一種研究結果是，投資組合和范圍越復雜，回報率就越低，比如對醫療保健的投資專門投資此行業的基金，平均回報率為25.1%，而綜合投資多個領域的基金平均回報為17.3%，類似的情況也出現在消費金融服務和科技行業。

因此，規模實際上是一把雙刃劍，考慮到公司整體和每位合伙人的利益，有充足的理由來做大規模，而對于LP來說，保障自己的利益也是最基本的訴求。

LP對GP的監督相當有限

并且實際上，LP對GP的監督是相當有限的。

比如邁克·羅森博格成立了一家以自己名字命名的投資公司，宣稱用自己的人脈產生源源不斷的交易，“A16Z基金的服務模式、首輪資本公司在線上和線下建立創始人社區的方法、硅谷天使公司的處理能力和影響力、水閘基金的靈活性、紅杉資本的判斷力”。

這家機構的特點是什么呢？一次性向LP收取17.5%的管理費，此后羅森博格個人為了社交轟趴，樂隊演出瘋狂造錢，員工規模也明顯超出其aum的常規標準，一個募資不到5000萬美元的基金，如何負擔得起如此奢侈的支出？媒體和LP紛紛質疑，他挪用了LP的資金，包括到自己的個人賬戶、對“里佛工作室”的500萬美元注資等。

當然羅森博格已經涉及到道德和法律層面的問題，你可以說這是個例，不過就算如此，羅森博格此后將機構名字改為Frontier Tech VC，還在逍遙呢。

書中有的一項數據顯示，自從2010年時任美國總統奧巴馬通過了《多德-弗蘭克法案》之后，SEC的才將權利觸角伸向私募股權基金，不查不知道一查嚇一跳，居然有50%的交易案例有各種違規情況。

中國的私募基金是備案制，與美國相比受到的監管更少，信息披露更不透明，在這種情況下談LP的權利好像更加奢侈，不過由于人民幣基金LP以國資為主，情況更加復雜，回報也并不是首先要考量的要素，人民幣基金的募資就更是大顯神通了。

表面上看，人民幣LP對GP的影響好像大到沒邊，但實際上是大路朝天各走一邊，GP還承擔了許多本不應承擔的職能，在這種情況下能不各懷鬼胎，才是有鬼了。

提著豬頭真怕找不著廟門

然后就是合伙制下的分配機制，對于基礎執行層的投資經理等級別來說，carry在哪兒都是個傳說，就連名義上雖然都是合伙人，利益分配也是極其不均勻的。

在《耐心的資本》研究了超過700家私募股權基金，有三個核心發現：一是創始人基本都占大頭，且實際的收益分配與投資人的業績表現沒什么直接關系；二是，收益分配越不平等的合伙關系約不穩定；三是、合伙人的離職通常會對基金后續產生負面影響。

因此20世紀90年代中期，一個由9家養老基金組成的聯盟，曾試圖對投資者與私募股權基金之間的關系進行徹底改革，他們委托專家撰寫了一份報告《私募股權投資的關鍵條款與條件》，里面強調了許多LP關注的問題。

比如要求普通合伙人對基金的出資額要超過傳統的1%，要求明確加強顧問委員會的作用，也就是強調LP在投委會里面的角色，賦予LP更大的權利，要求對合伙企業提前結束的條款進行修改等。

然而直到這份報告發布之時，贊助這項研究的養老基金都還在為其可能帶來的影響忐忑不安。一位匿名人士指出，我們9只基金都在孤軍奮戰，因為我們不想在市場上被認為是“難以相處的投資者”。

這正是“提著豬頭還怕找不著廟門”，這個擔憂并不是杞人憂天，尤其是報告的主要贊助基金——加州公務員退休系統，多年來業界一直認為這只龐大的養老基金是搗亂的激進分子，這限制了其進入理想的風險投資基金和并購基金的機會。

業績更是門兒玄學

養老基金、軍增基金、主權財富基金、保險、家辦，這些投資者財力雄厚，也具備廣闊的視野，越來越相信長期投資將產生巨大的回報，但很多情況下，這種長期投資反而未能有效地轉化為源源不斷的收益，反而成了財務黑洞。

除了投資決策能力問題之外，其實核心的兩個原因：一是很難分析投資的真是預期收益能有多少；二是，很難找到能實現這個預期收益的管理人。

目前計算收益主流有兩類方法，一是資金流入和流出的比例，即最終的資金總量，是最初投入資金的多少倍；二是，內部收益率、IRR，但實際上無論哪種方式都有其局限性。

比如單純就基金成立日期做些調整，就能讓IRR忽高忽低了。亦或是此前我介紹過，LP采用認購信用額度的方式，GP先貸款，有項目了LP再掏錢，那在LP這兒IRR會高得多，又或者干脆GP承擔的風險再大一點，等退出前一天再讓LP掏錢，那這IRR不就是無窮大了嗎？

公司估值更是門玄學，A16Z曾經因為回報率低，受到《華爾街日報》的質疑，于是A16Z發文章反駁：許多VC對被投公司的估值非常激進，并且差異很大，文中以SLACK公司打算以4億美元出售10%股權舉例，如果是普通股，那估值就是40億美元；但大多數情況下，是帶有許多附加條件的優先股，所以A16Z的估值偏保守，估值并沒有40億美元這么多。

只關注IRR不行，公司估值也沒有標準。再比如目前一些國內LP過于關注DPI，可能也是出于無奈，畢竟人民幣基金周期短，而且主要出資都是國資也不能賠錢，但你要求只有六七年、四五年的成長期甚至早期基金按期回本，GP動作能不變形才怪。

書中引用專家的研究結論，只要在計算方法做些微調，有半數基金都可以宣稱自己的業績是頂尖的，但評估GP的回報水平，又不能建立在沒有標準的基礎上，因此像PME（public market equivalent）公開市場等價，以同時期私募基金與公募市場、指數作為對比，受到不少國外LP的歡迎，比如加拿大養老金每年的年報，也會從多維度去評測一年的回報。

在國內市場，比如投中在去年末推出的《2022投中私募股權基金業績基準（Benchmark）》，既是為解決私募股權投資行業的信息不對稱問題，統計了上千只基金的業績。

你可以看到自2007-2021年，只有少數的年份，上四分位數的基金IRR能達到30%以上，2007年以來的基金，DPI到3的都屈指可數，換算下來年化回報也“只有”20%，從2021年開始，信貸基金開始在全球流行，顯然增長乏力、不確定性凸顯的年代，LP對年化回報20%左右的信貸基金更為青睞。（文/張楠，來源/投中網）