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      怎么就鬧起“C輪荒”了?

      投中網   |   竺晶瑩
      2022-11-23 11:03:24

      究竟是“C輪荒”,還是優質資產荒?

      今年的諾貝爾獎經濟學得主之一本·伯南克,在1983年發表過一篇論文《不可逆性、不確定性和周期性投資》,他寫道:“經濟衰退期中的投資者,在對國家經濟和投資者自身財富的長期狀況有更清楚的了解之前,通常會謹慎地探測,避免做出承諾?!?nbsp;

      伯南克強調:“通過等待,投資者可以提高做出正確決定的幾率?!?nbsp;

      在VC行業工作多年的Bella(化名)最近告訴我:“今年基本沒有人愿意投C輪了?!?她的意思是,現下退出渠道不明朗,已經很少有投資人再往中后期砸錢,甚至LP也會間接施壓,對于中后期項目有反彈情緒,因此導致了“C輪荒”。

      圖片

      圖:2015年至今一級市場C輪及C輪后融資情數量。來源 CVSource投中數據

      CVSource投中數據統計數據也顯示,今年以來一級市場全行業C輪及C輪以后融資數量幾近斷崖式下降,尤其是自下半年以來更是近幾年的最低潮。由此看來,“C輪荒”似是坐實了。

      但這個說法在Chris看來并不成立,做FA的他認為,投資人只是錢更緊了,出手頻次降低,對所投項目更謹慎了,真正有利潤的中后期項目仍舊很搶手。同樣是FA的David(化名)更愿意形容這種情況為“中后期優質資產荒”,在不確定性加強的情況下,機構確實更愿意投早期,扛過周期。

      以往老虎、軟銀這些美元基金喜歡來中國接盤中后期項目,但去年年底到今年年初時,他們都還積極地看過科技賽道的項目,想往早期投,不過很快上半年美股狂跌,二級市場對老虎、軟銀影響很大。

      這么看來,今年投資人對于中后期項目評判更嚴格、出手頻次更低,這些投資行為背后恰好符合了伯南克的理論——不確定性會延遲投資。

      “C輪荒”

      專注于硬科技和醫療賽道的R機構從去年開始控制對半導體的投資,因為他們觀察到整個半導體行業的項目到了C輪估值嚇人,很多中小基金已經投不起了。在無法左右市場的情況下,簡單的邏輯就是往更早期投,在泡沫還沒起來時投進去。

      R機構的創始人說:“去年我們給自己簡單粗暴地定了一個規則——只投前兩輪,過了兩輪不投了?;旧峡梢园压乐悼刂谱?,不參與到這波半導體浪潮的泡沫里去?!?/p>

      盡管今年科技行業估值回調,但此前半導體投資的火爆,導致不少該領域的公司估值驚人,好點的公司在C輪、D輪估值直奔20億美元,差點的公司也能有5億美元估值。

      FA David(化名)告訴我,今年5億美元以上估值的公司,但在半導體領域還處于研發階段,或者產品剛出來,收入不到一億,估值就比較難漲。

      對于半導體公司而言,近兩三年人力等成本也在不斷上升。投芯片公司的投資人S表示(化名),整個行業成本太貴,目前大陸的技術骨干薪資水平是臺灣省的2 - 3倍。這意味著創業公司要做大芯片,必須有20億元以上的融資能力,如果只有幾個億就很吃力。

      圖片

      圖:2020年至今半導體C輪及C輪后融資金額。來源 CVSource 投中數據

      “很多有志于做高端卡脖子的技術和產品的公司,未來兩三年在降低成本上面臨巨大的挑戰?!?/p>

      另一位投資人T同樣表示(化名),但凡一級市場為概念買單,泡沫就起了。只要一家企業叫“芯片”,就有人愿意投,這就已經有泡沫了。當這個行業里的人,包括只做了一兩年的人員,年薪突然翻了2倍或3倍,泡沫就形成了氣候。于是,在這樣的泡沫下,C對于中后期的投資,越來越謹慎。

      除了C輪以后估值太高,一、二級市場估值倒掛,缺少有效的退出渠道,更導致了投資人觀望的態度,以至于很多公司今年很難融到錢。

      2016年寒武紀天使輪融資時,半導體項目還沒這么搶手,半年時間行業一下子起來了,寒武紀的估值也一路從40億飆向240億,IPO以后一度沖到1000多億,現在估值有了大幅度回調,在250-300億之間。

      “上了二級市場以后,大家更看重通過真正商業價值帶來的收入和利潤,所以有些獨角獸的泡沫就會破裂?!?/p>

      這樣的背景下,U機構的投資人(化名)現在一碰到獨角獸概念的企業就pass掉。一來U機構在管基金體量比較小,再來他們在這個行業扎根時間長,觀察到像寒武紀這樣的獨角獸企業上了二級市場后,業績未兌現的話,估值就會回歸理性。

      但也非絕對,要是有些獨角獸企業兌現了業績,融資順利的話,早期投資機構也愿意支付溢價。

      R機構的創始人表示,過去在人工智能、芯片領域的獨角獸公司,由于想象空間,一級市場給予了它們很高的估值,但到二級市場如果不能交出足夠優秀的業績,估值一定會有調整,并且調整會延伸到一級市場,所以對一些高估值的獨角獸公司,也許會有估值的倒逼。

      “現在一些高估值的獨角獸項目,可能會有一點難受?!贝送?,缺少有效的退出渠道,進一步讓LP施壓GP,以至于后者對中后期投資更加審慎。

      David分析,美股上市通道的關閉對于很多估值高的公司是一個打擊,今年港股發行也不好,未來上市途徑大概率是A股,A股的隱性規定是——最好有3000-5000萬以上的利潤?!八蕴魬鹪谟?,很多科技獨角獸其實沒有利潤,估值還虛高?!?/p>

      有些做小芯片的估值能到30億人民幣,做大芯片的甚至達到100億人民幣,但有些公司一年虧幾千萬或上億,距離A股上市有很大差距,就算上了市,A股給的估值也不會特別高。所以David認為,現在按照幾十億到一百億的估值投項目,“未來退出會很難看?!?/p>

      因此目前機構對于C輪或D輪的估值會考慮多一些,天使輪就沒有估值的考慮,“團隊好就6億人民幣,團隊差一點就1 - 3億人民幣,反正只要公司不倒閉,第一輪投進去或第二輪投進去總歸不會虧?!?/p>

      從這個邏輯來看,今年機構寧愿投一些最便宜的早期公司,比如花3000萬或5000萬投個天使輪、A輪,“5 - 6年后,可能剛好把周期給扛過去了”。

      有業績,才有C輪

      雖說今年機構錢更緊,出手更謹慎了,一些行業泡沫和IPO機制不明朗增加了投資的不確定性,很多機構對C輪、D輪的大筆投資持審慎態度,寧可用小錢投天使輪、A輪來扛過周期。

      不過,這并不代表所有投資人都不投C輪了,只是投資人今年對于中后期的公司判斷標準更加嚴苛,也更敏感于公司業績。

      根據多位機構投資人在今年投中的活動上分享的觀點,我整理了當下什么樣的硬科技項目正被看好:

      • 投資人對被投企業的業績更加敏感。前兩年半導體公司只要產能足夠,就可以提高估值的情況不存在了,而確定性強、成長期估值合理的項目仍然搶手,比如有些公司利潤上億,估值30億元,上市以后至少有3 - 5倍回報。

      • 從需求端來看,由消費電子轉向投新能源行業的芯片。新能源、智能化汽車相關芯片需求量隨著產業的進步更加旺盛,車端芯片相對緊缺;國產汽車芯片逐步被接受推廣,有機會打入國際車企的供應鏈,放眼于全球市場。

      • 因此,投資人普遍認為汽車芯片未來確定性強,也是國家戰略方向。相比之下,消費電子行業的芯片公司同質化、低端競爭過于激烈,已經來到周期谷底。

      • 半導體國產替代是確定性事件。盡管目前行業一來估值偏高,二來人力成本五年內翻了幾倍,還處于泡沫期。但投資人認為,全球新能源、智能化汽車對于芯片的長期需求可以預見,一級市場的整個投資邏輯,不應受短期市場的波動而改變。

      David告訴我,芯片公司本身研發時間長,前期所需投入大,一些公司融到錢夠燒,暫時不融資也行,但有一種公司不得不融,那就只能接受一些比較苛刻的條款。

      投資人在選擇標的時也有彈性,“最好利潤可觀,但要是你手里有明年可以兌現的大訂單,他們也會考慮投資。

      伯南克的啟示

      前文的“C輪荒”主要提及的是半導體行業,似乎它這個現象最顯著,那么硬科技賽道的其他行業以及消費、醫療等賽道是否也在面臨“C輪荒”?

      Chris今年幫投資機構對接消費交易平臺、先進制造、跨境電商、SaaS的項目比較多,機構對于先進制造、新能源項目需求比較大。他認為并不存在所謂的“C輪荒”這個說法,但一些目前估值15億人民幣到5億美元之間的公司確實很尷尬,按收入利潤、未來的想象空間計算,很難支撐目前的估值。

      通常,A輪融資更多看創業團隊和賽道,B輪有些小的閉環驗證,到了C、D輪成長期階段,就要考驗規?;潭?。

      Chris認為當下消費、醫療、先進制造等領域的公司都會面臨一個挑戰——C輪需要的可規?;杖?、可規?;漠a品覆蓋的答卷,大家都交不出來。

      “以前市場好就讓你去沖,但二級市場一崩,投資人在一級市場就會回歸到理性和客觀的情況去看項目?!?/p>

      根據Chris的觀察,所有機構都還在投資,只不過頻次放緩,出手更謹慎了?!癙E還是干PE的活,VC還是干VC的活,大家確實比原來手更緊,但絕對不是說一窩蜂都往早期走,A輪也不一定就比C輪穩?!?nbsp;

      有明確收入預期的公司,中后期融資會容易得多,只是投資人評判項目會更謹慎,Chris舉例,“比如一個20億人民幣估值的公司,原來大家要求你有個3000萬收入,虧損也沒問題,但現在就要你有1.5億的收入、10%的利潤。又如前兩年奶茶可以單店一億估值,現在就要看你單店表現、營銷、盈利情況?!?/p>

      今年中后期項目不確定性加強以后,David觀察到,大部分機構把精力花在了早期項目上,但一些成熟的中后期優質項目原先比較低調,現在反而發展得好。

      對于投資機構來說,從前美股、港股順暢的退出渠道,估值永遠漲是階段性的神話故事,如今商業化進展必須匹配甚至超越估值,而目前投早期成本低,決策流程又快,潛在收益更高,要不就搶真正優質的中后期項目。

      “不見得是‘C輪荒’,中后期主要是優質資產荒?!?/p>

      宏觀來看,無論美元基金還是人民幣基金,今年大家在出手意愿、出手數量和決策爽快程度上,節奏都在放緩。Chris指出,尤其投資中后期或者接近IPO階段,跟政策就更相關了,股權市場還是以退出為導向,只要政策不明朗,大家就傾向于觀望。A、B輪無所謂,主要是打磨好產品,但C輪以后公司就要以外部合作為主。

      伯南克在1983年的論文中指出,最佳投資者不僅要決定哪些項目值得投資,還要決策哪個時間點最適合做出承諾。如果等待信息進一步明朗比短期去投資更有價值,投資者這時就應該延遲承諾。當政府制定的政策可能是好的,也可能是壞的,這時投資人和企業都希望等待塵埃落定再以觀后效。

      他還提出了“壞消息原則”,相比于好消息有多好的不確定性,壞消息有多壞才更重要,因為下行風險才是重要的風險。

      歸根結底,一級市場以退出為導向,今年港股、美股上市渠道幾近關閉,造成了投資者對于中后期投資的審慎態度。而二級市場動向不明朗的情況下,這一所謂的“C輪荒”或“中后期優質資產荒”,恰恰是投資人們實踐伯南克理論的例證——“通過等待,投資者可以提高做出正確決定的幾率?!?(文/竺晶瑩,來源/投中網)



      網站編輯: 郭靖
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