<button id="i4rrk"></button>
    1. <em id="i4rrk"></em>
      <rp id="i4rrk"><object id="i4rrk"><blockquote id="i4rrk"></blockquote></object></rp>
    2. <rp id="i4rrk"><object id="i4rrk"><input id="i4rrk"></input></object></rp>
      投中網
      搜索
      公眾號矩陣
      • 超越J曲線

      • 燃點新消費

      • 氫元子

      • 象三一

      • CV智識

      • PropTech研習社

      • 東四十條資本

      • 投中網

      登錄 | 注冊
      投中網  >  資本市場  >  正文

      誰在制造DPI焦慮?

      投中網   |   劉燕秋
      2022-11-20 13:26:14

      “DPI就是基金業的‘甄嬛傳’,你得‘真還’了?!?/h2>

      先講幾個都市傳奇故事。

      故事一:之前聽同事講八卦,說有GP把某期基金里很大部分資金投向一個比特幣挖礦的企業。我聽來感覺離奇,挖礦的估值有上升空間嗎?同事笑我naive,挖礦回款快呀!你LP不是要DPI嗎?挖礦能短時間把DPI從0.3-0.4拉至0.5-0.6的樣子。懂嗎?

      故事二:某LP在忙著做deal sourcing。為啥?這家LP同時投了中美等地的GP,做項目復盤時,發現有些GP的DPI太低,經過模型測算,判斷大概率回不了本。但基金又還沒到清算期,錢沒法立刻退回,LP遂決定,“自己為自己的錢負責吧”。

      故事三:某基金存續期是6年,眼看到了清算期,一個早期項目卻一直沒動靜,LP坐不住,便去問GP。GP此時才想起聯系企業,去了發現人走樓空,老板早移民了。LP方最終得到的消息是:該項目去拓展出海業務了。

      故事四:某GP募資找了一家PA,成事之后,PA不只要傭金,還要分carry。為求盡快變現,PA逼GP在被投項目成長期就賣掉,GP不干,PA便慫恿LP去被投公司門口鬧事。企業方不堪其擾,主動給了年化8%的利息,請基金退出。

      故事五:募資飯局上,IR和她的老板輪番給LP大哥敬酒,其間IR上了趟廁所,回到包間,老板人不見了。

      2022年,我在業內聽來的都市傳奇越來越離譜,并且越來越多地指向募資端。當投資的不確定性增強,出資行為變得更謹慎,困境在行業的兩端尤為凸顯:募資難,退出也不易,但退出的訴求卻變得更加急切。

      錢一進一出間,如果試圖找到一個能承載所有矛盾和沖突的概念,那么這兩年被熱烈討論的“DPI”或可擔此重任。一個常識是,單獨強化任何指標都有失偏頗,但顯然,DPI已經擔負了遠遠超過一個數據指標所能承擔的責任,那么,如果我們回歸常識,可以怎樣重新看待DPI和圍繞著它的重重博弈?

      我們先從第一個問題開始:DPI是怎么火起來的?

      誰為DPI焦慮?

      拋開鋪天蓋地的媒體文章,我找到DPI熱的跡象是,連大家眼里不差錢的國資母基金也開始看重DPI了。

      浙江走在了前面。11月16日,浙江省產業基金征集效益類子基金的公告明確給GP提出了DPI要求:過往所管理的基金已清算的,加權平均DPI不低于1.2。

      “我現在就看DPI,天天開會時跟團隊講,哪怕時間再長一點,本金要給我收回來。DPI越高,以后跟他合作越多,DPI越少,就不再合作。收回本金是底線?!币晃粐YLP在投中閉門會上如是強調。整場LP和GP的交流聽下來,我發現這種焦慮心態在近年成出資主流的國資LP中頗為典型。

      “DPI就是基金業的‘甄嬛傳’,你得‘真還’了”,某美元IR跟我講了個諧音梗。

      當然,IRR、MOIC、TVPI等也是用來衡量基金收益的指標,但沒有一個指標像DPI這樣,直接、明確地指向LP拿到手的真金白銀。作為衡量基金收益的指標之一,DPI(Distribution to Paid-in Capital)指的是現金回款除以投資金額的倍數。比如,一個基金規模為10億,到第7年有項目退出回款1億,則DPI為0.1。DPI等于1,是損益平衡點,代表LP成本已經收回;DPI大于1,說明LP獲得超額收益;如果小于1,說明LP沒有收回所有成本。

      圖片

      (數據來自投中研究院,最新版將在12月投中峰會發布)

      我拿到一份Benchmark,基于投中研究院對國內700到800只人民幣基金的調研,上圖為部分數據。根據截至2020Q4的數據,每只基金按照TVPI、IRR和DPI三個維度從高到低排序,Top代表上四分位,Median代表中四分位,Bottom代表下四分位。

      從DPI的維度,這份數據中有三點引起我的注意:

      1、對處于投資期的基金,特別是投資早期項目的基金,衡量DPI意義不大。比如,2018年成立的基金到現在,Top基金TVPI和IRR都比較高,但DPI較低。2016、2017年左右的基金開始進入退出期,這時市場上中位數的基金才開始有資金回流。一般基金存續期為七八年,加上延長期在十年左右。對應到2011年成立的基金,你會發現,基金存續期都要結束了,市場上中位數的基金DPI才剛剛夠到1。

      2、在很多年份,隨著項目估值上漲,DPI卻并沒有那么好看,這意味著估值的增長速度大于回報的增長速度,這會導致IRR往下走。

      3、以2008年基金的數據為例,前25%的TVPI為3.8,但前25%的DPI只有2.34。其他年份的TVPI和DPI之間同樣都有較大差額,這說明,最后真正能夠把賬面全退出來的基金少之又少。

      不難理解,這波DPI討論聲中多的是LP的牢騷。

      “2015年之前,很多LP都沒聽過DPI這個指標,大家熱衷于討論IRR或MOIC。2018年開始,DPI關注度高起來了。一方面是因為,資管新規之后,募資難開始顯現。另一方面,2010年左右的基金基本上都到期了,LP看到成績單,GP沒法再糊弄下去?!被鹜顺鲅芯空呃顒倧姼嬖V我。

      光塵資本也指出,2014至2016年如雨后春筍般涌現的中小型GP機構,制造出了大量存續期很短的基金產品,導致與LP的退出預期差距加大。一位熟悉家辦的朋友告訴我,那個時期成立的基金業績大都很難看。

      IRR不過是紙面富貴,DPI才是落袋為安。過去,超額收益的神話令人產生了過高的期待,但當錢袋子捂得更緊,過往業績又令人失望,DPI便開始頻繁出現在LP和GP的對話里。

      2020年下半年之前,對DPI的重視還只是體現在口頭上,但到了2021年,DPI已經變成一些人民幣LP出資的硬性指標——這是李剛強的觀察。其中邏輯不難理解,前兩年這個故事還能繼續講,是因為10年期基金到了第8年還能跟LP再溝通,加兩年的延長期。但如果到現在DPI還是很低,故事就沒法圓了。

      不過不是所有從業者都如此情緒焦灼,那些不滿似乎只是在不確定的當下被放大的情緒。

      “我們不會有明確的指標的預期,更多是關注GP能否滿足投資時的承諾”,國泰君安證裕何苗告訴我。

      Spencer,在市場化母基金工作多年,所在機構投過一線的美元和人民幣基金。談起DPI,他不帶什么情緒,過往的歷史數據已經讓他明白,“期待越高,失望越大”。他倒是也能理解國資LP的焦慮?!邦I導們每年都有考核,肯定希望在自己任期內讓投資的效果充分顯現,但投資對他們來說又是一件還在摸索中的事。

      DPI從來不是Spencer所在機構的硬性要求?;鸷Y選的過程中,團隊的構成穩定性、激勵制度、投資策略、底層項目未來的發展預期等都會納入考慮?!拔覀儠碝OIC,評估其創造回報的能力;看IRR,評估其效率;DPI當然會看,但不只是看一個數字,還要挖掘數字背后,機構的退出經驗是否豐富,策略是否多元?!?/p>

      Cherry在多家人民幣基金做過IR。她最近在募資,但沒有人問她DPI。她甚至懷疑這是媒體制造出來的熱點。

      在她的感知里,個人LP靠投資養老,反應會更激烈,但她常打交道的機構LP很少追問DPI。另一方面,募資時DPI影響不大,LP當然希望機構有好的DPI,但也會綜合考慮機構的口碑和專業能力。

      可一旦進入退出期,DPI就成了GP和LP的燃眉之急。已投LP會開始催機構退出,機構內部也會逼著投資人退項目。Cherry關于DPI的深刻記憶來自于,在她待過的一家機構,退出期甚至把DPI設置為考核指標,逼著投資團隊的人專門搞退出。

      比起出資,DPI更多影響的是LP重復投資的意愿。和Cherry相熟的朋友投了一只成立于2017年的基金,到現在DPI還是零點幾,這就意味著退出年DPI都不太可能到1。這位朋友跟她抱怨道,“這個機構再募資時會很困難”。

      “曖昧”的數據

      重新回到DPI的定義,其計算方式似乎簡單明了——分子是已分配收益,分母是已繳金額。但值得玩味的是,來到現實世界,不同處境中的人卻對同一指標有著不同的理解和操作方式。

      在多年募資生涯中,Cherry經歷過兩種計算DPI的方式。一種比較寬松的計算方式是,有項目IPO就算數,也就是說,可以把已上市未解禁或未拋售的股票按照市價計算的金額,算作現金回款的一部分。只要項目沒破發,她會跟LP解釋說,只是因為現在還沒解禁,不能交易,或是價格未達預期,后面一旦能流動,回報和市值都是看得到的。為說服投資人,她還會根據IPO項目現在的市值算出一個模擬DPI。

      另一種嚴格按照DPI的定義來,LP要求必須以現金到賬為準。由于LP出資更謹慎了,Cherry感到后一種情況越來越多?!半y道我的歷史業績就能說明我的現在和未來嗎?”她感到困惑。但有時,她也會換位思考,“現在的形勢下,我手里的一個億現在更寶貴了,那肯定是投給歷史DPI更好的機構更踏實,上會的壓力也更小?!?/p>

      Spencer不認可第一種意義上的DPI?!鞍岩呀浬鲜械珱]賣出的部分算進去,那肯定是偷換概念?!?/p>

      他所在機構覆蓋的GP大多數遵循嚴格的定義,按照實際退出來計算DPI。他所接觸到的一種“寬松”處理DPI的方式是,有些GP因為考慮到DPI數據不好看,會在已分配的收益之上加入未分配的收益,出一個所謂的合計數,認為這個數據比DPI更能體現基金目前的進展?!暗诒硎龅倪^程中,他們會寫得非常清楚,不會和DPI混為一談?!?/p>

      “完美日記市值最高時有160億美元,某知名VC持有15%的股份,但一分錢都沒賣,現在跌到不到10億美元。如果把上市還沒退的數據算作DPI的話,那不就是人為制造的虛假繁榮嗎?”有從業者向我感慨道。

      從“AI四小龍”商湯科技,到新消費翹楚泡泡瑪特,再到最近上市即破發的造車新勢力零跑科技,歸根結底,紙面富貴已經不再能贏得投資者的信任。這是一個市場波動、信心縮減的時代,也無怪乎人們以日益嚴苛的目光來審視DPI。

      做過多年LP子基金商業盡調,Eric遭遇過另一種邏輯下的DPI算法問題。Eric的客戶大都是各類政府引導基金,沒人在盡調時非要求DPI到1,倒是有人會要求他們改DPI的算法,只為讓數據看起來更好看。

      原本,Eric計算DPI用的是標準算法,但有時,他得出的數字未能得到客戶的肯定。有的標的已上市但沒解禁,LP會主動要求他們把這部分收益算進去,甚至LP跟GP會一起過來找Eric,希望他們改數據和報告。背后的原因是,LP和GP的高層領導已經“情投意合”,LP想推這個機構,GP也想拿他們的錢。

      看似客觀的數據此時淪為一個擺設。

      “(LP內部)這個項目到底是從上往下推的,還是從下往上推的?兩種情況在實際操作中肯定不一樣?!盓ric提出一個看似和DPI無關的視角。

      我理解,這便是數據的可解釋空間。執行的人當然知道DPI應該怎么計算。但那不是他的首要任務,他只是一個執行的人。只要聽上級的話,他便可以完成任務。而大多數人工作的目的總是完成任務。

      Eric拒絕了修改DPI算法的要求。但這套運行邏輯產生的結果便是,DPI雖活躍在眾人口中,可真正到推項目的時候,卻并沒有很多機構以之為評判標準。

      “我沒見過引導基金在管理辦法中把DPI的標準寫進去,因為一旦寫上,很多項目都不能推,很多基金都不能投。蘇州那種資源特別好的地方可能會把DPI擺到臺面上說,但像深圳的引導、天使一類的在管理辦法中會要求有過往成功退出的項目,關注有沒有退出本金以及退出部分的收益率,但不會關注整只基金的DPI?!盓ric告訴我。

      從實際執行的層面想,也很難給DPI找到一套統一的評估標準。不然,新成立的黑馬基金要怎么跑出來?再比如,若按照部分LP期待5年回本的想法,是不是意味著,一只成立3年的基金DPI就該到0.6?

      DPI是目標,也是結果

      討論DPI在現實中的理解和執行似乎是個無解的難題,那么回到這個術語本身,作為一個指標,DPI的高低會受到哪些因素的影響?

      當著眼于國內,毫無疑問,政策是對DPI影響最大的因素。因為宏觀和資本市場政策都會影響退出,而退出和DPI息息相關。目前來看,國內股權基金的退出仍然處于IPO退出占主流的階段,IPO停發會直接導致那年的人民幣基金DPI很差。

      基于這個理由,Spencer比較看好2017、2018年成立的基金?!斑^去,和美元基金相比,人民幣基金在退出上有很大的劣勢。最近幾年,科創板的設立和創業板注冊制的推行等一系列政策給很多項目打開了退出通道?!?015年左右成立的基金,由于大量投向互聯網教育和互聯網金融等,現在來看大概率會虧錢。

      此外,國際政治、經濟和市場周期也是重要影響因素??紤]到人民幣受美元影響,美元如果處于頹勢,A股也會跌得很慘,收益率自然慘淡。而隨著市場階段的成熟,很多人相信,在IPO之外,并購退出會逐漸成為國內主流的退出方式。

      從基金自身的維度,專家和機構都分析過DPI和基金規模、投資階段、標的屬性的關聯,但也很難說有什么定論。

      光塵資本曾總結1307支北美的私募股權基金數據,得出回本速度“后期>中期>早期”的規律。也就是說,理論上,基金的投資階段越靠后,DPI越高。

      圖片

      圖片

      我拿到的另一份數據也能佐證這一規律。根據PitchBook編寫的2022Q1Benchmark,如果比較同一年份的VC和PE,2015年之前成立的PE市場中位數的DPI均超過1,VC則不一定。

      不過,從個人經驗出發,Spencer不認為DPI跟投資階段相關性那么大?!癉PI好的基金并不一定是中后期的基金。在移動互聯網投資熱潮中,如果一家早期的美元基金投中了爆款,那么DPI是超乎想象的,比如真格、金沙江的一些美元基金??紤]到這兩年上市多破發的情況,pre-IPO策略的基金現在來看DPI反而未必好?!?/p>

      有關DPI的另一個迷思是,頭部機構DPI不一定好,非頭部也不一定就不行,具體數據跟基金的規模、策略、市場環境都有關系。

      比如,Eric舉的這個例子——某知名機構的一只成長基金直到基金清算才退出了一點點,最后只能通過S基金的方式把所有LP份額賣給一個新的S基金。規模是業績的敵人,這句話于DPI仍然適用。與之相反,Eric接觸過另一個從國資體系出來的機構。由于創始人很明白國資體系的需求,能夠找到市場中優質的國企混改項目,前兩期基金都做到了三年DPI到1。

      投硬科技,回報周期比互聯網更長?這在Spencer看來也是不一定的?!翱苿摪?、創業板、北交所等各種渠道都給這類硬科技企業開綠燈,你看今年收獲IPO數量的GP排行榜就有數了?!?/p>

      我查閱了投中研究院IPO報告,剛剛過去的10月,有37家中企上市,制造業、IT及信息化和能源及礦業類公司IPO募集金額位居前三,占據各行業募資總額的77.79%。其中,制造業有12家企業IPO,成為IPO數量金額最多行業;在IT及信息化行業,半導體芯片領域企業占據近半壁江山。

      另一個我聽來的說法是,基金的未來預期收益往往跟當前的IRR反向相關。其邏輯在于,現有存續的基金收益不好,可能意味著現在處于估值低點,逆向布局便可能在未來經濟復蘇后獲得較好的回報。

      這個說法雖然有待更多驗證,但按照我的理解,其合理之處在于闡明了行業周期走勢對DPI的影響。那些有所斬獲的基金,大都是在行業轉折點來臨前就完成布局,而不是等到行業起勢之后才跟風入局。投資者總喜歡講vintage year,DPI也是類似的道理。它的好壞取決于那一只基金在那一年押中的趨勢、portfolio的具體配置以及后續的退出策略等等。

      與其說,DPI是一個可堪追求的目標,不如說,它是踐行一套行為準則產生的結果。

      DPI,不只是LP跟GP間的問題

      也正因此,LP的不滿,從來不只針對最終那個數字,還有過程中的一系列不規范行為。

      Cherry很少被問DPI,但對LP群體的兩大抱怨心知肚明——投前和投后態度不一致,投前講的和實際出手策略不一致。

      李剛強則對目前國內投資機構的退出能力感到悲觀?!癎P大多是嘴上說重視,即使落實到行動上,一般局限于個別項目的退出處理,但在如何建立起系統性提高DPI的能力方面,做得遠遠不夠。GP退出方面的能力遠遠落后于投資方面的能力?!?/p>

      國泰君安證裕何苗告訴我,他們更希望GP能積極主動地把握退出節奏(如有清晰的退出項目梯隊),有明確的退出策略和多樣的退出經驗,而非一味追求高倍數高收益。

      有市場化母基金負責人遭遇過這樣的事情:主動管理DPI是不假,但為了下一期的募集,GP把當期基金中最好的幾個項目打包轉出去?!鞍押玫膲牡慕M合到一起可以,但是只拿好的項目,剩下的我們怎么處理呢?”該負責人提出,以前投項目只關注團隊、行業研究和投資策略,現在會更多了解GP在投過的LP那里的口碑、配合度以及DPI主動管理的策略等。

      對于部分國資LP來說,DPI不理想只是一重打擊,想要的產業引導也未能實現。某一線城市政府引導基金負責人無奈地表示:“DPI能在1以上,跑過銀行利息,我們就能接受?,F在關鍵是,這邊收益也沒有,那邊產業也沒有,兩頭空,那下一步政府還怎么投?政府領導失去信心了?!?/p>

      圍繞DPI,何時退往往是LP和GP間博弈的重點。

      LP不僅對結果不滿,也對退出流程存疑。一家券商類母基金的負責人談及,有時機構并不能很好地掌握退出的節奏。他們投出去的一些子基金會匯報說,目前哪些項目已經在啟動申報,有的會說已經有券商駐場?!八麄冊谘哉勚型钢环N盲目的樂觀,但我們做這行的知道,現在券商都會提前很長時間駐場,那離上市還有很遠的距離?!?/p>

      當LP將DPI作為關鍵績效指標,也會給GP的退出帶來壓力。有GP重倉某個項目,解禁期一過,恰逢項目處于市值低點。當他們試圖說服LP再等一等,LP的回答很干脆:第一,我們基金玩久了,也需要資金的回籠,第二,如果你覺得它值得買,不如在二級市場自己買?!癓P有LP的計量方法,我已經投了你四五年,終于上市了,干嘛不退?我們也只能按照LP的要求減持?!痹摍C構管理合伙人至今困惑。

      LP對回本時間的期待,主要取決于資金風險承受能力和資金使用時間,但在經濟下行的周期里,及早落袋為安,規避風險正成為一種趨勢。

      “對個人LP來說,倘若一筆投資能在三天內實現DPI回正,為什么要選擇一年之后才回正的呢?”Daren說道。他曾在盈峰集團產業基金公司任高級副總裁,如今正籌辦自己的產業基金。他告訴我,大概從2020年開始,產業投資也進入更看重現金流的3.0階段。在1.0階段,產業投資主要圍繞某個標的或者某個細分產業的上下游進行投資;2.0階段,除了戰略上的補充意義,產業投資開始重視盤活資產,賦能依賴于管理團隊自身的行業資源;3.0階段,投資邏輯變成了原來在鄙視鏈底端的通過現金流分紅,賦能建立在自持產業與標的公司的協同性上?!笆兆饽J揭埠?,靠現金分紅也好,總之,先收回本金,那股權增值的部分就是純賺?!?/p>

      他還留意到,市場上出現了越來越多專項基金,不但要求明確知道資金投到什么項目,甚至都要在條款中約定下來?!癎P和LP會簽一份補充協議,約定如果沒有投到某個項目,那么投資人有權按照一個年化比率撤回?!痹谒磥?,類似行為愈發常見,歸根結底是因為LP對市場缺乏信心。

      如果將DPI到1視為臨界點,當過了“回本”這個臨界點,投資人的焦慮程度會大幅下降。

      有地方科創基金給出了具體的期限,VC要求5年到1。

      “5年到不了1,我真覺得到不了?!盋herry連連搖頭,她希望大家能理解投資是一件有風險、長周期的事,多給私募股權投資一點耐心。

      投中研究院那份Benchmark揭示了部分現實:2013年成立的基金中前25%DPI為0.97,也就是說,成立八年的基金中表現優秀的不過剛能回本。

      一家人民幣早期基金的高管告訴我,他所在機構的目標是7年做到1?!敖^大多數基金7年期DPI徘徊在0.2和0.3,能夠到1的寥寥無幾。一些PE基金設了5年到1的目標,但只能說結果差異較大?!?/p>

      數位接受采訪的業內人士認為,7年到1,是一個對DPI比較合理的期待。在李剛強看來,國內LP,尤其是個人LP,本質上還是短錢,7年基本上是他們所能等待的時間極限。同時,這個時間跨度也充分考慮到國內項目的成長周期以及IPO需要的時間。

      據尚普咨詢統計,2021年創業板IPO的平均排隊時長為367天,2022年以來創業板IPO的平均排隊時長飆升至476天。哪怕是一個pre-IPO的項目,算上解禁期,也得三年才能退出。

      DPI焦慮,某種程度上說,是股權市場的退出焦慮。于是,DPI又不只是LP和GP間的問題。它超出了LP和GP的范疇,跟更復雜的宏觀政策、資本市場政策和波動緊密相關。

      “如果想深入了解那些在清真寺里祈禱的虔誠穆斯林,該做的不是去研究那些所有穆斯林都同意的教條,反而該是看看在穆斯林文化里有什么難解的矛盾,有哪些規定根本是自打嘴巴。就是在那些穆斯林自己都會感到左右為難的情境下,才能真正得到了解?!?/p>

      《人類簡史》里的這段話也是我做這個選題的感受。關于DPI,我體會到一種割裂感:一部分人將其設為出資的準線,認為對它的強調遠遠不夠,另一部分人則認為,過度強調有悖于風險投資的真義。一部分人嚴格地遵循定義來使用它,另一部分人以之為工具,便宜行事,嘴上喊重視,暗地里繞開。同一個指標,各自表述,各有用法。這種割裂還體現在,公開場合上,大家都理性倡導不要“唯DPI論”,但私下里,又不可避免地陷入對不確定性的現實焦慮中。

      但過分追逐“確定性”早晚會制造更大的麻煩。

      Cherry看過一些專項基金的路演,一個規模很大的基金里面有上百個項目基金,每個法律主體下設一個基金?!耙粋€項目押準了,就退出了,這叫DPI好嗎?”她不解道。

      Spencer所在機構投過一些垂直行業基金,“遇到比較大的挑戰”。他認為,最離譜的情況將來會發生在這類基金里?!巴秵涡袠I還是好于單項目,最壞的肯定是單項目基金,風險太大了?!蔽衣犝f的消息是,有家辦2020年投了五六個美元case,現在折了一半多,基本上看不到退出希望。

      單一數據永遠不可能充當決策的唯一準繩。當市場越冷,資本越沒耐心,身處其中的人越應該為概念祛魅,越應該尊重常識,不是嗎?(文/劉燕秋,來源/投中網)

      (應受訪者要求,Spencer、Cherry、Eric為化名)






      網站編輯: 郭靖
      本文為投中網原創文章,轉載或內容合作請點擊轉載說明,違規轉載法律必究

      0

      第一時間獲取股權投資行業新鮮資訊和深度商業分析,請在微信公眾賬號中搜索投中網,或用手機掃描左側二維碼,即可獲得投中網每日精華內容推送。

      發表評論

       / 200

      全部評論

      —— 沒有更多評論了 ——
      —— 沒有更多評論了 ——
      聯系我們 歡迎投稿
      • 投中網
      • CVS投中數據
      1. 創新經濟的
        智識、洞見和未來

      2. 投資人都在用的
        數據專家

      返回頂部
      爆乳操逼大黄视频