改革開放之初，低廉的人工成本，優厚的招商引資條件，使中國成為歐美、日韓等經濟體實現低端產業鏈轉移的最佳對象。中國的代工產業，由此拉開序幕。
正如電子行業誕生了富士康、臺積電等全球知名的代工巨頭，醫藥行業也有這樣一群“賣鏟人”——他們被統稱為“CXO”，即醫藥外包。CXO，亦被視為醫藥行業發展的“溫度計”。
CXO大致分為CRO、CMO/CDMO和CSO，分別服務于醫藥行業的研發、生產、銷售三大環節，可簡單理解為研發外包、生產外包和銷售外包。
過去兩年，中國CXO行業呈現了過山車式的發展：2021年年中在資本市場達到溢價率高點，此后經歷數次震蕩下跌，直至2022年Q4觸底反彈。
其中，數次震蕩下跌，由國內外大環境變化導致。
內部變化如，2021年11月，CDE（國家食品藥品監督管理局藥品審評中心）發布《中國新藥注冊臨床試驗現狀年度報告（2020年）》，對中國創新藥的同質化研發問題提出警示。
外部變化如，2022年2月，美國商務部曾將藥明生物等33家中國公司列入“未經核實清單”（Unverified List），以限制這些公司從美國進口被管制產品；同年，美國政府簽署鼓勵美國生物技術生產和研究的行政命令，旨在幫助擴大美國生物制造優勢，減少在該領域對中國制造的依賴。
即便如此，這些年，行業不斷有新玩家入局。其中，既有在2017年-2019年前后開始向CDMO轉型的原料藥企，如普洛藥業、九洲藥業、美諾華等；也包括在2021年-2022年推出子公司對外承接CDMO服務的創新藥企，如三生制藥、復宏漢霖、信達生物等。
從長期來看，九鼎投資認為，中國的CXO行業兼具確定性和成長性。
首先，隨著全球醫藥研發投入逐年提高，進入IND（Investigational New Drug，新藥臨床研究申請）階段的藥物數量快速上升，必然帶來CXO需求的增長。
（數據來源：智慧藥研；制圖：九鼎投資）
（數據來源：中商情報網；制圖：九鼎投資）
其次，隨著中國制造在全球范圍內的競爭優勢不斷強化，全球產能往中國轉移是大勢所趨。具體到醫藥產業也是如此：在不斷的技術突破下，中國醫藥產業上游原材料/設備的國產化率逐步提升，并在全球范圍內具備較高的成本優勢。
據弗若斯特沙利文預測，2023年，全球CXO市場規模將接近1500億美元。前瞻產業研究院的數據則顯示，2017-2021年五年間，中國CXO行業的復合增速高達42%，2021年市場規模達到444億元。
過去十多年，在醫療健康領域，九鼎投資圍繞原料藥、化藥、中成藥、醫療器械、醫藥流通、醫療機構等全鏈條，系統性地投資了包含歐普康視（300595. SZ）、九典制藥（300705. SZ）、維力醫療（603309. SH）、柳藥集團（603368. SH）、魯南眼科等企業。
本期「九鼎投資觀察」，我們聚焦CXO行業，嘗試從CXO的發展脈絡、各細分領域的價值呈現等方面，來探討：
l 為什么CXO值得關注？
l CXO各細分領域是如何演變和進化的？
l 在各細分領域中，我們看到了哪些趨勢和機遇？
一、中國CXO二十年：冬天短暫，春天常在
20世紀80年代，為遏制不斷上漲的醫療費用，美國開啟了支付方式改革。受此沖擊，為了節約開支，美國藥企開始將其醫藥研發和生產業務外包，美國多數CXO都在這個節點誕生。
而后，美國的CXO產業又開始向勞動力更為充足、低廉的地方轉移。在此背景下，中國的CXO產業也誕生了。在這段時間，昭衍新藥（1995年）、藥明康德（2000年）、康龍化成（2003年）、泰格醫藥（2004年）等中國CXO紛紛成立，借助著全球醫藥研發重心轉移的機遇和中國的工程師紅利，迅速從單一業務擴張到全產業鏈條。即便如此，在行業早年，CXO并不被投資人看好。普遍觀點認為，頂著代工之名的CXO，掙的是辛苦錢，不具備太高的投資價值。以中國CXO龍頭藥明康德為例，其于2007年在紐交所上市，是中國本土第一家在美上市的生物科技與研發公司。但直到2015年從美股退市時，藥明康德的市值僅有33億美元。
正是在2015年，中國開始實施藥品醫療器械審評審批制度改革。在連續出臺的相關配套政策如MAH制度（Marketing Authorization Holder,上市許可持有人制度）等的影響下，中國醫藥創新環境得到脫胎換骨的改善。隨之而來的，是越來越多科學家投身醫藥創業浪潮。
2018年以后，在港交所推出18A政策、上交所科創板開板后，生物醫藥創新型公司的上市通道打開，引爆了醫藥投融資市場，更多相關公司如雨后春筍般冒出來。中國創新藥研發管線數量得以爆發，中國CXO行業亦進入業務量的爆發期。
在此宏觀大勢下，包括藥明康德在內，多家CXO實現了在中國A股和港股（A+H）兩地上市。2021年7月，藥明康德的股價更是達到歷史最高峰——171.97元/股，總市值逼近5000億元。
然而，中國創新藥研發能力的提升并非一蹴而就。在能力跟不上的情況下，一大群研發項目蜂擁而至的結果是，中國從之前仿制藥的低端重復，發展成為Me-too藥物（具有自己知識產權的藥物,但藥效和同類突破性的藥物相當）的高端重復。
于是，便有了2021年CDE的警示。在警示之前，CDE還發布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》。
九鼎投資認為，CDE的指導和警示文件，從短期來看，對醫藥研發及CXO起到了擠泡沫的作用，對行業增速有一定影響；但從長遠來看，是利好的，因其鼓勵醫藥行業的資源用在更有價值的研發管線上，讓醫藥研發環境進入了良性循環。
至于美國鼓勵本土生物制造的政策，在九鼎投資看來，對中國CXO行業的影響不會很大。
首先，如前所述，從國際分工的角度來看，全球CXO產能和訂單向中國轉移是時代潮流。產業鏈的分工是商業驅動，而非政治考量。何況，目前中國承接的美國CXO訂單，大部分處在相對偏低端的產業。
其次，生物制造產業轉移有一定難度，而且項目越往后期越難轉移，因此客戶黏性較高。原因包括：
一， 生物藥研發生產服務，尤其是涉及到定制化需求的CDMO服務，具有很高的專業壁壘；
二， 生物藥的臨床試驗和上市批準受到各國的法規監管。特別是已上市的商業化產品變更生產企業，需要重新申報監管機構的批準，通常至少要花1-2年時間來進行技術轉移、生產和報批。
再次，為了應對地緣政治風險，很多中國CXO已經反向收購外企產能，或者在海外建廠。
例如2022年，康龍化成先后收購了英國Cramlington和美國Coventry原料藥基地，擬進一步布局全球小分子生產服務能力；藥明康德也宣布，計劃在新加坡建立研發和生產基地，并預計在未來十年累計對此投資20億新元。
事實也證明，對于中國的CXO來說，過去兩年經歷的波折只是“毛毛雨”。
截至目前，中國多家CXO公布了2022年度業績預告，預喜率頗高。尤其是藥明康德，預計2022年度實現營業收入393.55億元，同比增長71.84%；實現歸母凈利潤88.14億元，同比增長72.91%。
二、CXO價值論：細分領域隔行如隔山，賣鏟人也可挖礦
縱觀過去20多年，CXO整體呈由冷及熱的上升趨勢。頂著代工之名的CXO，價值究竟幾何？
九鼎投資認為，與很多代工行業不同的是：CXO的門檻并不低。這與醫藥行業本身的高門檻屬性有關。例如一款新藥的誕生，盡管也是經歷研發-生產-銷售的流程，但誕生過程比很多行業的產品難很多——業界共識是：至少耗時10年、耗資10億美元，成功率不足10%。
作為CXO的細分領域，CRO（Contract Research Organization，合同研發組織）、CMO/CDMO（Contract Manufacturing Organization，合同生產組織/Contract Development And Manufacturing Organization，合同定制研發與生產組織）、CSO（Contract Sales Organization，合同銷售組織）有精細化分工。
其中，CRO分為臨床前CRO和臨床CRO。
l 前者主要包括新藥發現、先導化合物和活性藥物中間體的合成及工藝開發、安全性評價研究服務、藥代動力學、藥理毒理學、動物模型/類器官模型的構建等；
l 后者主要針對臨床試驗階段的研究提供服務，涵蓋臨床I-IV期技術服務、臨床數據管理和統計分析、新藥注冊申報等。
對于CMO企業，若具備定制化（D）研發能力，可升級為CDMO企業。本質上，CDMO是CMO向CRO的部分跨界。CMO/CDMO按照服務階段不同（一般以臨床I期為分界線），亦可分為實驗室CMO/CDMO及工廠CMO/CDMO。
（內容來源：公開資料；制圖：九鼎投資）
有些細分領域由于資產屬性相似，具備較強的協同性，例如臨床前CRO和實驗室CMO/CDMO。藥明康德、康龍化成、睿智醫藥等均從實驗室CMO/CDMO的化學合成發展起來，隨后做大做強了臨床前CRO業務。
有些細分領域則“隔行如隔山”，例如臨床前CRO偏科研，實驗室面積和實驗人員數量是衡量臨床前CRO產能的主要指標；臨床CRO重資源（甚至設立了臨床實驗基地），主要協助推進臨床實驗進度，對接優質臨床醫院/入組病人和潛力創新藥，有中介屬性，業務人員數是衡量臨床CRO產能的主要指標。
對此，業內還有“臨床前CRO僅需‘插花’，臨床CRO還需‘起網’ ”的說法。
九鼎投資觀察到，即便是因存在財務不規范等問題而鮮少受到投資界青睞的CSO，也有其難以替代性。
因為，銷售是很多藥企的短板。尤其對于國外藥企和科研背景出身的企業家來說，如何在藥品銷售地處理好政商關系、做好醫患市場教育是個難題。一旦藥企的藥品專利到期，面臨激烈的市場競爭時，他們的藥品推廣劣勢還會進一步放大。
而且，中國地域廣大、人口眾多，如何能讓藥品通過省、市、縣觸達醫療終端，需要有專門的公司（CSO）來組織和推動。
目前，各個CXO細分領域都誕生了以此為特色的龍頭公司。例如，昭衍新藥主要提供臨床前CRO服務；泰格醫藥以臨床CRO服務為核心；凱萊英處于小分子CDMO的第一梯隊；康哲醫藥則是中國CSO龍頭。
更有野心和能力的龍頭CXO如藥明康德，已進行一體化布局。對于預計2022年營業收入實現“創紀錄”的業績增長，藥明康德指出，這得益于公司獨特的 CRDMO（合同研究、開發與生產）和 CTDMO（合同測試、研發與生產）業務模式。
由于構建了足夠高的壁壘，一些頭部CXO甚至讓業界仰其鼻息。
例如以臨床前CRO業務為核心的成都先導，將DNA編碼化合物庫技術打造為該公司的優勢技術。這是一個小分子藥物發現引擎，與傳統高通量篩選（百萬種化合物）以及其他苗頭化合物識別方法相比，它提供了更大的（十億至萬億種）化合物合集，減少了靶標和測試準備的工作量，縮短了苗頭化合物識別周期。
賣鏟人擁有獨門秘籍，自然也可以挖礦。
早在2020年，成都先導就將其1.1類抗腫瘤創新藥HG030全部可能的治療領域及適應癥在中國內地的全部權利，轉讓給白云山制藥廠，首次實現其自主研發新藥項目的轉讓。
成都先導創始人李進曾表示，如果只做CRO服務，不能充分發揮公司的能力和價值。因此，公司選擇對外轉讓部分新藥研發項目的權益，獲取里程碑費和上市后銷售費等收益，再將這些現金流投入到其他的新藥研發項目中，形成正向循環。
某種程度上，成都先導也為更多CXO走出了一條示范性的發展路徑。
另一個業內共識是，這些年回國做CXO的海歸人才，把歐美的研發標準搬到了中國，幫中國醫藥產業進行了工業化研發和規劃的升級換代。從這個層面看，CXO確實推動了中國醫藥產業的發展。
三、深耕這些細分領域，中國有機會誕生世界級CXO
截至目前，中國有超過20家相關CXO實現了“A+H”兩地上市。
但與國外相比，中國CXO的發展規模還相對較小。據E藥經理人統計，在以營收排名的2022年全球十大CXO中，中國僅以藥明系公司（藥明康德+藥明生物）占1席。
（數據來源：E藥經理人；制圖：九鼎投資）
九鼎投資認為，在中國這樣一個仍處于發展中的經濟體系中，CXO行業仍有著“水漲船高”的屬性。
當然，各個CXO細分領域的發展情況也有所不同。
例如臨床CRO，有高度的頭部效應，對于小企業和初創企業來說，想要打破泰格醫藥等頭部企業的規模和網絡不太容易。
而隨著新玩家不斷入局，CMO/CDMO出現了局部產能過剩的情況，典型如小分子藥物的CMO/CDMO。
近年來，以抗體藥物為代表，生物大分子藥物的熱度持續增高。但小分子藥物因分子量小、研發成本較低、工藝相對成熟等優勢，仍是新藥研發的主戰場。
《美國醫學會雜志》的研究顯示，FDA在2008-2021年間共批準了581項新藥申請。其中，小分子藥物有442項，占比超過76%。換句話說，小分子新藥研發已進入“紅?！备偁庪A段。
但在九鼎投資看來，臨床前CRO和CDMO的某些新興細分領域值得關注。如臨床前CRO的藥物發現、先導化合物合成、類器官培養，以及大分子藥物CDMO、CGT（Cell and Gene Therapy, 細胞與基因療法）CDMO等。
以藥物發現為例，作為新藥研發最前端的環節，其具有舉足輕重的地位。據中商產業研究院數據，目前中國藥物發現CRO的市場規模相對較?。?022年約為220億元），仍有較大的成長空間。
再看大分子CDMO，由于生物藥制備多使用細胞工程、發酵工程等技術，制備過程多為連續性的發酵、生產，難以拆解，且與化學小分子相比，生物大分子穩定性較差、轉運難度高，故大分子CDMO公司具有高訂單粘性、高壁壘的特性。
此外，醫療器械CXO作為近年的一個新興細分領域，亦值得關注。
過去，有規?；N量的醫療器械很少，生產環節基本是廠家自己做。但九鼎投資在盡調過程中觀察到，近年醫療器械領域開始出現了代工模式。
與藥品CXO類似，醫療器械CXO提供醫療器械從研發到最終上市生產的全流程服務。但此前，醫療器械CXO的訂單規模遠比不上藥品CXO。通常，一個藥品CXO的訂單能達到上千萬美元，而醫療器械CXO的單個訂單很難超過100萬美元。
可喜的是，繼2015年試點藥品MAH制度后，中國在2017年也開始試點醫療器械MAH制度，改寫了過去個人無法獨立注冊、醫療器械實行產品注冊和生產許可捆綁模式的歷史，徹底打開了市場對醫療器械CXO的需求。
未來，隨著醫療器械規?；狭?，這一領域的CXO將具備較大發展潛力。
從企業發展的角度看，深耕細分領域、建立競爭壁壘的關鍵則在于：
第一，獨到和領先的技術。服務的核心在于交付，而交付的基礎是技術。
第二，較好的銷售網絡。商業化能力和對于商業化進程的把控能力，決定了企業的長期商業價值。
第三，在保障同等服務質量的前提下，成本做到更低。成本控制與技術能力和產能大小有關。不同的技術環節、方案設計和工藝路線，會帶來成本的差異。而產能越大，越有規模效應，成本越低。
第四，響應速度快。尤其對于承接定制化需求的CDMO企業而言，這是一個非常重要的指標。
整體而言，中國本身是個經濟和人口的大國，醫藥產業和醫療需求均在持續提高。再加上制造業往中國轉移，中國CXO大有可為。
九鼎投資判斷，若CXO們深耕在有潛力的細分領域，并快速建立自己的優勢壁壘，抓住機會成為中國的大公司，也就能成為世界級大公司。
CXO：醫藥領域的“賣鏟人”，能締造世界級大公司嗎？| 九鼎投資觀察
改革開放之初，低廉的人工成本，優厚的招商引資條件，使中國成為歐美、日韓等經濟體實現低端產業鏈轉移的最佳對象。中國的代工產業，由此拉開序幕。
改革開放之初，低廉的人工成本，優厚的招商引資條件，使中國成為歐美、日韓等經濟體實現低端產業鏈轉移的最佳對象。中國的代工產業，由此拉開序幕。
正如電子行業誕生了富士康、臺積電等全球知名的代工巨頭，醫藥行業也有這樣一群“賣鏟人”——他們被統稱為“CXO”，即醫藥外包。CXO，亦被視為醫藥行業發展的“溫度計”。
CXO大致分為CRO、CMO/CDMO和CSO，分別服務于醫藥行業的研發、生產、銷售三大環節，可簡單理解為研發外包、生產外包和銷售外包。
過去兩年，中國CXO行業呈現了過山車式的發展：2021年年中在資本市場達到溢價率高點，此后經歷數次震蕩下跌，直至2022年Q4觸底反彈。
其中，數次震蕩下跌，由國內外大環境變化導致。
內部變化如，2021年11月，CDE（國家食品藥品監督管理局藥品審評中心）發布《中國新藥注冊臨床試驗現狀年度報告（2020年）》，對中國創新藥的同質化研發問題提出警示。
外部變化如，2022年2月，美國商務部曾將藥明生物等33家中國公司列入“未經核實清單”（Unverified List），以限制這些公司從美國進口被管制產品；同年，美國政府簽署鼓勵美國生物技術生產和研究的行政命令，旨在幫助擴大美國生物制造優勢，減少在該領域對中國制造的依賴。
即便如此，這些年，行業不斷有新玩家入局。其中，既有在2017年-2019年前后開始向CDMO轉型的原料藥企，如普洛藥業、九洲藥業、美諾華等；也包括在2021年-2022年推出子公司對外承接CDMO服務的創新藥企，如三生制藥、復宏漢霖、信達生物等。
從長期來看，九鼎投資認為，中國的CXO行業兼具確定性和成長性。
首先，隨著全球醫藥研發投入逐年提高，進入IND（Investigational New Drug，新藥臨床研究申請）階段的藥物數量快速上升，必然帶來CXO需求的增長。
（數據來源：智慧藥研；制圖：九鼎投資）
（數據來源：中商情報網；制圖：九鼎投資）
其次，隨著中國制造在全球范圍內的競爭優勢不斷強化，全球產能往中國轉移是大勢所趨。具體到醫藥產業也是如此：在不斷的技術突破下，中國醫藥產業上游原材料/設備的國產化率逐步提升，并在全球范圍內具備較高的成本優勢。
據弗若斯特沙利文預測，2023年，全球CXO市場規模將接近1500億美元。前瞻產業研究院的數據則顯示，2017-2021年五年間，中國CXO行業的復合增速高達42%，2021年市場規模達到444億元。
過去十多年，在醫療健康領域，九鼎投資圍繞原料藥、化藥、中成藥、醫療器械、醫藥流通、醫療機構等全鏈條，系統性地投資了包含歐普康視（300595. SZ）、九典制藥（300705. SZ）、維力醫療（603309. SH）、柳藥集團（603368. SH）、魯南眼科等企業。
本期「九鼎投資觀察」，我們聚焦CXO行業，嘗試從CXO的發展脈絡、各細分領域的價值呈現等方面，來探討：
l 為什么CXO值得關注？
l CXO各細分領域是如何演變和進化的？
l 在各細分領域中，我們看到了哪些趨勢和機遇？
一、中國CXO二十年：冬天短暫，春天常在
20世紀80年代，為遏制不斷上漲的醫療費用，美國開啟了支付方式改革。受此沖擊，為了節約開支，美國藥企開始將其醫藥研發和生產業務外包，美國多數CXO都在這個節點誕生。
而后，美國的CXO產業又開始向勞動力更為充足、低廉的地方轉移。在此背景下，中國的CXO產業也誕生了。在這段時間，昭衍新藥（1995年）、藥明康德（2000年）、康龍化成（2003年）、泰格醫藥（2004年）等中國CXO紛紛成立，借助著全球醫藥研發重心轉移的機遇和中國的工程師紅利，迅速從單一業務擴張到全產業鏈條。即便如此，在行業早年，CXO并不被投資人看好。普遍觀點認為，頂著代工之名的CXO，掙的是辛苦錢，不具備太高的投資價值。以中國CXO龍頭藥明康德為例，其于2007年在紐交所上市，是中國本土第一家在美上市的生物科技與研發公司。但直到2015年從美股退市時，藥明康德的市值僅有33億美元。
正是在2015年，中國開始實施藥品醫療器械審評審批制度改革。在連續出臺的相關配套政策如MAH制度（Marketing Authorization Holder,上市許可持有人制度）等的影響下，中國醫藥創新環境得到脫胎換骨的改善。隨之而來的，是越來越多科學家投身醫藥創業浪潮。
2018年以后，在港交所推出18A政策、上交所科創板開板后，生物醫藥創新型公司的上市通道打開，引爆了醫藥投融資市場，更多相關公司如雨后春筍般冒出來。中國創新藥研發管線數量得以爆發，中國CXO行業亦進入業務量的爆發期。
在此宏觀大勢下，包括藥明康德在內，多家CXO實現了在中國A股和港股（A+H）兩地上市。2021年7月，藥明康德的股價更是達到歷史最高峰——171.97元/股，總市值逼近5000億元。
然而，中國創新藥研發能力的提升并非一蹴而就。在能力跟不上的情況下，一大群研發項目蜂擁而至的結果是，中國從之前仿制藥的低端重復，發展成為Me-too藥物（具有自己知識產權的藥物,但藥效和同類突破性的藥物相當）的高端重復。
于是，便有了2021年CDE的警示。在警示之前，CDE還發布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》。
九鼎投資認為，CDE的指導和警示文件，從短期來看，對醫藥研發及CXO起到了擠泡沫的作用，對行業增速有一定影響；但從長遠來看，是利好的，因其鼓勵醫藥行業的資源用在更有價值的研發管線上，讓醫藥研發環境進入了良性循環。
至于美國鼓勵本土生物制造的政策，在九鼎投資看來，對中國CXO行業的影響不會很大。
首先，如前所述，從國際分工的角度來看，全球CXO產能和訂單向中國轉移是時代潮流。產業鏈的分工是商業驅動，而非政治考量。何況，目前中國承接的美國CXO訂單，大部分處在相對偏低端的產業。
其次，生物制造產業轉移有一定難度，而且項目越往后期越難轉移，因此客戶黏性較高。原因包括：
一， 生物藥研發生產服務，尤其是涉及到定制化需求的CDMO服務，具有很高的專業壁壘；
二， 生物藥的臨床試驗和上市批準受到各國的法規監管。特別是已上市的商業化產品變更生產企業，需要重新申報監管機構的批準，通常至少要花1-2年時間來進行技術轉移、生產和報批。
再次，為了應對地緣政治風險，很多中國CXO已經反向收購外企產能，或者在海外建廠。
例如2022年，康龍化成先后收購了英國Cramlington和美國Coventry原料藥基地，擬進一步布局全球小分子生產服務能力；藥明康德也宣布，計劃在新加坡建立研發和生產基地，并預計在未來十年累計對此投資20億新元。
事實也證明，對于中國的CXO來說，過去兩年經歷的波折只是“毛毛雨”。
截至目前，中國多家CXO公布了2022年度業績預告，預喜率頗高。尤其是藥明康德，預計2022年度實現營業收入393.55億元，同比增長71.84%；實現歸母凈利潤88.14億元，同比增長72.91%。
二、CXO價值論：細分領域隔行如隔山，賣鏟人也可挖礦
縱觀過去20多年，CXO整體呈由冷及熱的上升趨勢。頂著代工之名的CXO，價值究竟幾何？
九鼎投資認為，與很多代工行業不同的是：CXO的門檻并不低。這與醫藥行業本身的高門檻屬性有關。例如一款新藥的誕生，盡管也是經歷研發-生產-銷售的流程，但誕生過程比很多行業的產品難很多——業界共識是：至少耗時10年、耗資10億美元，成功率不足10%。
作為CXO的細分領域，CRO（Contract Research Organization，合同研發組織）、CMO/CDMO（Contract Manufacturing Organization，合同生產組織/Contract Development And Manufacturing Organization，合同定制研發與生產組織）、CSO（Contract Sales Organization，合同銷售組織）有精細化分工。
其中，CRO分為臨床前CRO和臨床CRO。
l 前者主要包括新藥發現、先導化合物和活性藥物中間體的合成及工藝開發、安全性評價研究服務、藥代動力學、藥理毒理學、動物模型/類器官模型的構建等；
l 后者主要針對臨床試驗階段的研究提供服務，涵蓋臨床I-IV期技術服務、臨床數據管理和統計分析、新藥注冊申報等。
對于CMO企業，若具備定制化（D）研發能力，可升級為CDMO企業。本質上，CDMO是CMO向CRO的部分跨界。CMO/CDMO按照服務階段不同（一般以臨床I期為分界線），亦可分為實驗室CMO/CDMO及工廠CMO/CDMO。
（內容來源：公開資料；制圖：九鼎投資）
有些細分領域由于資產屬性相似，具備較強的協同性，例如臨床前CRO和實驗室CMO/CDMO。藥明康德、康龍化成、睿智醫藥等均從實驗室CMO/CDMO的化學合成發展起來，隨后做大做強了臨床前CRO業務。
有些細分領域則“隔行如隔山”，例如臨床前CRO偏科研，實驗室面積和實驗人員數量是衡量臨床前CRO產能的主要指標；臨床CRO重資源（甚至設立了臨床實驗基地），主要協助推進臨床實驗進度，對接優質臨床醫院/入組病人和潛力創新藥，有中介屬性，業務人員數是衡量臨床CRO產能的主要指標。
對此，業內還有“臨床前CRO僅需‘插花’，臨床CRO還需‘起網’ ”的說法。
九鼎投資觀察到，即便是因存在財務不規范等問題而鮮少受到投資界青睞的CSO，也有其難以替代性。
因為，銷售是很多藥企的短板。尤其對于國外藥企和科研背景出身的企業家來說，如何在藥品銷售地處理好政商關系、做好醫患市場教育是個難題。一旦藥企的藥品專利到期，面臨激烈的市場競爭時，他們的藥品推廣劣勢還會進一步放大。
而且，中國地域廣大、人口眾多，如何能讓藥品通過省、市、縣觸達醫療終端，需要有專門的公司（CSO）來組織和推動。
目前，各個CXO細分領域都誕生了以此為特色的龍頭公司。例如，昭衍新藥主要提供臨床前CRO服務；泰格醫藥以臨床CRO服務為核心；凱萊英處于小分子CDMO的第一梯隊；康哲醫藥則是中國CSO龍頭。
更有野心和能力的龍頭CXO如藥明康德，已進行一體化布局。對于預計2022年營業收入實現“創紀錄”的業績增長，藥明康德指出，這得益于公司獨特的 CRDMO（合同研究、開發與生產）和 CTDMO（合同測試、研發與生產）業務模式。
由于構建了足夠高的壁壘，一些頭部CXO甚至讓業界仰其鼻息。
例如以臨床前CRO業務為核心的成都先導，將DNA編碼化合物庫技術打造為該公司的優勢技術。這是一個小分子藥物發現引擎，與傳統高通量篩選（百萬種化合物）以及其他苗頭化合物識別方法相比，它提供了更大的（十億至萬億種）化合物合集，減少了靶標和測試準備的工作量，縮短了苗頭化合物識別周期。
賣鏟人擁有獨門秘籍，自然也可以挖礦。
早在2020年，成都先導就將其1.1類抗腫瘤創新藥HG030全部可能的治療領域及適應癥在中國內地的全部權利，轉讓給白云山制藥廠，首次實現其自主研發新藥項目的轉讓。
成都先導創始人李進曾表示，如果只做CRO服務，不能充分發揮公司的能力和價值。因此，公司選擇對外轉讓部分新藥研發項目的權益，獲取里程碑費和上市后銷售費等收益，再將這些現金流投入到其他的新藥研發項目中，形成正向循環。
某種程度上，成都先導也為更多CXO走出了一條示范性的發展路徑。
另一個業內共識是，這些年回國做CXO的海歸人才，把歐美的研發標準搬到了中國，幫中國醫藥產業進行了工業化研發和規劃的升級換代。從這個層面看，CXO確實推動了中國醫藥產業的發展。
三、深耕這些細分領域，中國有機會誕生世界級CXO
截至目前，中國有超過20家相關CXO實現了“A+H”兩地上市。
但與國外相比，中國CXO的發展規模還相對較小。據E藥經理人統計，在以營收排名的2022年全球十大CXO中，中國僅以藥明系公司（藥明康德+藥明生物）占1席。
（數據來源：E藥經理人；制圖：九鼎投資）
九鼎投資認為，在中國這樣一個仍處于發展中的經濟體系中，CXO行業仍有著“水漲船高”的屬性。
當然，各個CXO細分領域的發展情況也有所不同。
例如臨床CRO，有高度的頭部效應，對于小企業和初創企業來說，想要打破泰格醫藥等頭部企業的規模和網絡不太容易。
而隨著新玩家不斷入局，CMO/CDMO出現了局部產能過剩的情況，典型如小分子藥物的CMO/CDMO。
近年來，以抗體藥物為代表，生物大分子藥物的熱度持續增高。但小分子藥物因分子量小、研發成本較低、工藝相對成熟等優勢，仍是新藥研發的主戰場。
《美國醫學會雜志》的研究顯示，FDA在2008-2021年間共批準了581項新藥申請。其中，小分子藥物有442項，占比超過76%。換句話說，小分子新藥研發已進入“紅?！备偁庪A段。
但在九鼎投資看來，臨床前CRO和CDMO的某些新興細分領域值得關注。如臨床前CRO的藥物發現、先導化合物合成、類器官培養，以及大分子藥物CDMO、CGT（Cell and Gene Therapy, 細胞與基因療法）CDMO等。
以藥物發現為例，作為新藥研發最前端的環節，其具有舉足輕重的地位。據中商產業研究院數據，目前中國藥物發現CRO的市場規模相對較?。?022年約為220億元），仍有較大的成長空間。
再看大分子CDMO，由于生物藥制備多使用細胞工程、發酵工程等技術，制備過程多為連續性的發酵、生產，難以拆解，且與化學小分子相比，生物大分子穩定性較差、轉運難度高，故大分子CDMO公司具有高訂單粘性、高壁壘的特性。
此外，醫療器械CXO作為近年的一個新興細分領域，亦值得關注。
過去，有規?；N量的醫療器械很少，生產環節基本是廠家自己做。但九鼎投資在盡調過程中觀察到，近年醫療器械領域開始出現了代工模式。
與藥品CXO類似，醫療器械CXO提供醫療器械從研發到最終上市生產的全流程服務。但此前，醫療器械CXO的訂單規模遠比不上藥品CXO。通常，一個藥品CXO的訂單能達到上千萬美元，而醫療器械CXO的單個訂單很難超過100萬美元。
可喜的是，繼2015年試點藥品MAH制度后，中國在2017年也開始試點醫療器械MAH制度，改寫了過去個人無法獨立注冊、醫療器械實行產品注冊和生產許可捆綁模式的歷史，徹底打開了市場對醫療器械CXO的需求。
未來，隨著醫療器械規?；狭?，這一領域的CXO將具備較大發展潛力。
從企業發展的角度看，深耕細分領域、建立競爭壁壘的關鍵則在于：
第一，獨到和領先的技術。服務的核心在于交付，而交付的基礎是技術。
第二，較好的銷售網絡。商業化能力和對于商業化進程的把控能力，決定了企業的長期商業價值。
第三，在保障同等服務質量的前提下，成本做到更低。成本控制與技術能力和產能大小有關。不同的技術環節、方案設計和工藝路線，會帶來成本的差異。而產能越大，越有規模效應，成本越低。
第四，響應速度快。尤其對于承接定制化需求的CDMO企業而言，這是一個非常重要的指標。
整體而言，中國本身是個經濟和人口的大國，醫藥產業和醫療需求均在持續提高。再加上制造業往中國轉移，中國CXO大有可為。
九鼎投資判斷，若CXO們深耕在有潛力的細分領域，并快速建立自己的優勢壁壘，抓住機會成為中國的大公司，也就能成為世界級大公司。
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